Резюме:
· Доходность индекса ближневосточных облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг, оказалась хуже, чем широкий индекс долга EMBI+.
· В моменты стресса на рынке (снижение рейтинга США), суверенные и квазисуверенные эмитенты Ближнего Востока стали восприниматься как «тихая гавань».
· Это позволило эмитентам региона привлекать долговое финансирование на международных рынках даже в 4-ом квартале, когда глобальные первичные рынки были неактивны.
Результаты года
В 2011 году рынок долга Ближнего Востока продемонстрировал неоднозначную динамику. С одной стороны, индекс облигаций (в т.ч. исламских) неинвестиционного уровня MSIG[i] [1] показал более высокую доходность, чем широкий индекс рынков долга развивающихся стран EMBI Global[ii] [2]: 7,8% против 7,6% в период с 3 января по 23 декабря 2011 года (с учетом купона и переоценки). С другой стороны, облигации инвестиционного уровня (индекс MEIG) не смогли показать доходность, которая превысила бы показатели EMBI Global – совокупная доходность этого индекса, составила 6,21% (см. график 1). При этом большая волатильность индекса EMBI Global не должна вводить в заблуждение – средний срок до погашения облигаций, входящих в этот индекс составляет около 11 лет против 6-7 лет для ближневосточных индексов[iii] [3]. Кроме этого, результаты оказываются устойчивы, даже если учесть волатильность и рассчитать коэффициент Шарпа.
Источник: NASDAQ Dubai, Bloomberg
Мы склонны рассматривать сравнительно слабые результаты сегмента бумаг с высокими кредитными рейтингами как следствие ряда факторов. Во-первых, более высокий купон (5,1-5,2% для бумаг с инвестиционным рейтингом и 6,8-7% для бумаг с рейтингом ниже инвестиционного) объясняет разницу в доходности примерно в 1,8 п.п. (анализ средних чистых цен это подтверждает). Во-вторых, сравнительно большое предложение облигаций квазисуверенных эмитентов Абу-Даби в четвертом квартале 2011 года привело к снижению доходности индекса MEIG. Этот вывод косвенно подтверждает разрыв в совокупной доходности между суверенными (GSCI) и корпоративными (GNSA) бумагами в Персидском Заливе: за год доходность составила 7,6% и 6,4% соответственно, при этом основной разрыв наметился именно в 4-ом квартале.
Точка зрения инвесторов: от стресса к «тихой гавани»
В целом, рынок долга арабских стран падал в начале года из-за опасений по поводу «арабской весны» и неопределенной ситуации в Египте и на Бахрейне. Однако уже с марта наметилось восстановление; при этом завершение реструктуризации долга группы Dubai World обеспечило опережающий рост бумаг компаний, связанных с правительством эмирата, а также суверенного долга Дубая (что привело к более высоким результатам бумаг неинвестиционного уровня: рынок ожидал и дождался последовавшего за реструктуризацией повышения рейтингов компаний Дубая). Восстановительный рост продолжался до начала июня.
В июле рост цен на нефть, обусловленный продолжающимся конфликтом в Ливии и неспособностью ОПЕК компенсировать выпавшее производство из-за роста внутреннего потребления[iv] [4], привел к росту котировок ближневосточных облигаций. Однако после понижения рейтинга США агентством Standard & Poor’s и объявления ФРС США “Операции Твист» доходность индексов облигаций резко упала. В то же время, среди облигаций с высокими кредитными рейтингами динамика была не столь однозначной. Здесь резкой коррекции подверглись только бумаги с рейтингами ВВВ и ниже (в том числе портовый оператор Dubai Ports World, DPWDU); доходность по облигациям квазисуверенных эмитентов Абу-Даби (например, государственный холдинг Mubadala, MUBAUH) и Катара (например, телекоммуникационная компания Qatar Telecom, QTELQD) продолжала снижаться в августе и росла лишь плавно в конце сентября – начале октября.
Источник: Bloomberg
Можно констатировать, что восприятие инвесторами Ближнего Востока (в первую очередь – аравийских монархий) существенно изменилось. Значительные золотовалютные резервы, ставшие основой фондов национального благосостояния, в условиях обострения кризиса суверенного долга в Европе и США стали рассматриваться инвесторами как «подушка безопасности», которой местные государства обязательно воспользуются для поддержки национальных компаний. Это позволило эмитентам региона сохранить доступ к первичному рынку долга в октябре-декабре 2011 года.
Первичный рынок: вопреки Еврозоне
На рынке долга, номинированного в иностранных валютах, компаниям из арабских стран удалось привлечь около 27 млрд. долларов[v] [5] (см. график 3). В основном доминировали суверенные выпуски, а также бумаги квазигосударственных компаний, играющих роль правительственных инвестиционных фондов (IPIC и Mubadala, принадлежащие правительству ОАЭ), – суммарно на них пришлось около 72,5% привлеченных на долговом рынке средств. При этом следует отметить, что спрос на таких эмитентов сохранялся и во время «арабской весны», и осенью, в разгар проблем в Еврозоне.
 |
Источник: Schildershoven Finance по данным Debtwire
Несмотря на то, что на мировых первичных рынках долга в третьем и четвертом квартале наметилось затишье, эмитентам Ближнего Востока удалось разместить облигации на сумму свыше 14 млрд долларов. Так, в четвертом квартале пятилетнее финансирование удалось привлечь трем банкам из ОАЭ (государственным Union National Bank и Abu Dhabi Commercial Bank, а также исламскому Abu Dhabi Islamic Bank, принадлежащему семье Аль Нахаян), правительствам Бахрейна и Катара, принадлежащим Абу-Даби компаниям Taqa и IPIC. Кроме этого, правительству Ливана удалось обменять свои еврооблигации с погашением в 2012 году на новые бумаги.
Устойчивость рынка во многом обеспечивалась высоким спросом, в первую очередь, со стороны локальных инвесторов из-за того, что 80% компаний региона ограничивают свои инвестиционные декларации Ближним Востоком. В 4-ом квартале они получили в среднем около 40% всех размещенных бумаг (в большинстве выпусков – свыше 50%, см. таблицу 1). В то же время, популярность ряда займов была высока не только в регионе: спрос со стороны международных, прежде всего американских инвесторов позволил Катару и IPIC выпустить транши 30-летних облигаций. В среднем, объем заявок превысил объем размещения в 3 раза.
Таблица 1. Объем спроса на первичном рынке долга Ближнего Востока
|
Дата |
Эмитент |
Объем выпуска, (млрд долларов) |
Объем заявок, (млрд. долларов) |
Переподписка (раз) |
Доля Ближнего Востока в аллокации |
| 27.10 | IPIC |
3,75 |
16 |
4,3 |
21% |
| 02.11 | Union National Bank |
0,4 |
нет данных |
нет данных |
62% |
| 16.11 | Правительство Бахрейна |
0,75 |
1,8 |
2,4 |
62% |
| 16.11 | Abu Dhabi Commercial Bank |
0,5 |
1,4 |
2,8 |
52% |
| 22.11 | Abu Dhabi Islamic Bank |
0,5 |
2,0 |
4,0 |
57% |
| 29.11 | Правительство Катара |
5,0 |
9,5 |
1,9 |
48% |
| 05.12 | Abu Dhabi National Energy Company |
1,5 |
7,5 |
5,0 |
20% |
Источник: Schildershoven Finance
[i] [6] Здесь и далее: в качестве индикаторов рынка Ближнего Востока рассматривалась группа индексов HSBC/NASDAQ Dubai. Цены облигаций, входящих в индексы, определяются как котировки на покупку HSBC на момент закрытия рынков Ближнего Востока. Подробнее о составляющих индексов:http://www.nasdaqdubaihsbcindices.com [7]
[ii] [8] Составляется J.P Morgan и включает бумаги суверенных и квазисуверенных эмитентов.
[iii] [9] Хороший обзор зависимости сроков до погашения облигации и процентного риска дает Фабоцци: Fabozzi, Frank J., Fixed Income Analysis, Second Edition, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2007. Глава 7, параграф 3.
[iv] [10] CGES, Three reasons for high oil prices, July 2011.http://www.cges.co.uk/resources/articles/2011/07/19/three-reasons-for-high-oil-prices [11]
[v] [12] Следует отметить, что в обзоре не рассматриваются размещения в национальных валютах: такие облигации, как правило, неликвидны (и текущие цены на них неизвестны) и по сути ближе к синдицированному кредитованию. Кроме этого, ряд стран (например, Саудовская Аравия) делают облигации в национальной валюте доступными лишь для локальных инвесторов.