Традиционная теория государственного долга, подразумевающая выпуск долговых обязательств с целью компенсирования дефицита бюджета, хорошо объясняет действия правительств Дубая и Рас аль-Хаймы. Привлечение заемных средств позволяло правительствам этих эмиратов стимулировать экономику (Дубай) и финансировать инфраструктурные проекты (Рас аль-Хайма). При этом фиксированный валютный курс давал возможность снизить такие неприятные последствия дефицита бюджета, как повышение процентных ставок и укрепление национальной валюты[i]. Саудовская Аравия, несмотря на значительный профицит бюджета в 2003-2008 гг. (373 млрд. долларов), на протяжении 1983-2002 гг. имела дефицит и была вынуждена финансировать его путем размещения облигаций на внутреннем рынке[ii].

Интересным примером является Абу-Даби. Совокупный профицит этого эмирата в 2005-2010 гг. составил лишь около 10 млрд долларов, в основном из-за дефицита в 2009-2010 гг. объемом 57,5 млрд долларов[iii], обусловленного одновременным снижением цен на нефть, расходами на докапитализацию и финансирование предприятий, а также поддержку Дубая после дефолта холдинга Dubai World[iv]. Отчасти именно из-за этого Абу-Даби разместил в 2009 г. пяти- и десятилетние еврооблигации совокупным объемом 3 млрд долларов. Кроме этого, в 2007 г. эмират выпустил пятилетнюю еврооблигацию объемом 1 млрд долларов, а также предоставил гарантии по долгам государственных компаний ADWEA и ADCB. В 2010 г. на рынке через SPV Waha Aerospace B.V. было привлечено 1,5 млрд долларов, которые были направлены на покупку транспортных самолетов Boeing C-17 для вооруженных сил Абу Даби.

В то же время, традиционная точка зрения малоприменима к таким эмитентам, как правительство Катара. Так, совокупный профицит бюджета Катара с 2006/07 по 2010/11 финансовые года составил 43,95 млрд долларов[v], при этом совокупный объем средств, привлеченных правительством или под прямые гарантии правительства (в частности, два выпуска облигаций в 2009 году разместила Qatari Diar) составил на середину 2011 г. 27,2 млрд долларов. Таким образом, Катар имеет соотношение долга и ВВП, сопоставимое с Дубаем, и лишь в два раза лучшее, чем у Египта.

Таблица 1. Объем публичного государственного долга ряда стран и его соотношение с ВВП[vi]

Одной из причин активной эмиссии государственных облигаций, правительства стран Залива называют стремление создать развитый рынок капитала (в первую очередь – публичного долга). Эмиссия государственных облигаций позволяет создать безрисковую кривую доходности, что упростит эмиссию облигаций частному сектору – в первую очередь на международных финансовых рынках (так, у Катара есть еврооблигации с погашением в 2040 году). Кроме этого, операции на рынке государственного долга могут также рассматриваться как инструмент управления денежной массой, что важно для стран Залива, которые в условиях фиксированного валютного курса частично лишены возможности проводить независимую кредитно-денежную политику[vii].

В наибольшей степени такой инструмент актуален для Катара, имевшего до 2010 самый высокий среднегодовой уровень инфляции в Заливе (см. таблицу 2). Инфляционное давление было настолько велико, что ЦБ Катара в 2008 г. начал проводить более жесткую кредитно-денежную политику, чем ФРС США. В 2009 г. за счет роста объемов заимствования объем государственных бумаг, находящихся на балансе коммерческих банков, резко увеличился с 5,4% до 15% денежной массы (агрегат М2)[viii], что совпало по времени с дефляцией в стране. Несмотря на то, что снижение темпов инфляции было во многом обусловлено общемировым трендом, тот факт, что Катар стал единственной страной в Заливе, столкнувшейся с дефляцией, отчасти свидетельствует об успехе проводимой политики по стерилизации денежной массы.

Таблица 2. Инфляция в арабских странах Персидского залива в 2005-2009 гг, %.

Принимая во внимание рост социальных обязательств аравийских монархий, обусловленный «арабской весной» 2011 г., необходимость рефинансирования текущего долга, а также высокую вероятность сохранения сравнительно высоких темпов инфляции ввиду высоких цен на углеводороды, мы предполагаем, что в среднесрочной перспективе объем государственных заимствований в Заливе возрастет. При этом, несмотря на слабость рынка капитала, страны Залива смогут найти инвесторов не только на внутренних, но и на внешних рынках ­– летом 2011 года государственные бумаги аравийских монархий стали рассматриваться инвесторами как «тихая гавань», сопоставимая с казначейскими облигациями США.