Обзор рынка публичного долга арабских стран в 2011 г.

Резюме:

·       Доходность индекса ближневосточных облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг, оказалась хуже, чем широкий индекс долга EMBI+.

·       В моменты стресса на рынке (снижение рейтинга США), суверенные и квазисуверенные эмитенты Ближнего Востока стали восприниматься как «тихая гавань».

·       Это позволило эмитентам региона привлекать долговое финансирование на международных рынках даже в 4-ом квартале, когда глобальные первичные рынки были неактивны.

Результаты года

В 2011 году рынок долга Ближнего Востока продемонстрировал неоднозначную динамику. С одной стороны, индекс облигаций (в т.ч. исламских) неинвестиционного уровня MSIG[i] показал более высокую доходность, чем широкий индекс рынков долга развивающихся стран EMBI Global[ii]: 7,8% против 7,6% в период с 3 января по 23 декабря 2011 года (с учетом купона и переоценки). С другой стороны, облигации инвестиционного уровня (индекс MEIG) не смогли показать доходность, которая превысила бы показатели EMBI Global – совокупная доходность этого индекса, составила 6,21% (см. график 1). При этом большая волатильность индекса EMBI Global не должна вводить в заблуждение – средний срок до погашения облигаций, входящих в этот индекс составляет около 11 лет против 6-7 лет для ближневосточных индексов[iii]. Кроме этого, результаты оказываются устойчивы, даже если учесть волатильность и рассчитать коэффициент Шарпа.

Источник: NASDAQ Dubai, Bloomberg

Мы склонны рассматривать сравнительно слабые результаты сегмента бумаг с высокими кредитными рейтингами как следствие ряда факторов. Во-первых, более высокий купон (5,1-5,2% для бумаг с инвестиционным рейтингом и 6,8-7% для бумаг с рейтингом ниже инвестиционного) объясняет разницу в доходности примерно в 1,8 п.п. (анализ средних чистых цен это подтверждает). Во-вторых, сравнительно большое предложение облигаций квазисуверенных эмитентов Абу-Даби в четвертом квартале 2011 года привело к снижению доходности индекса MEIG. Этот вывод косвенно подтверждает разрыв в совокупной доходности между суверенными (GSCI) и корпоративными (GNSA) бумагами в Персидском Заливе: за год доходность составила 7,6% и 6,4% соответственно, при этом основной разрыв наметился именно в 4-ом квартале.

Точка зрения инвесторов: от стресса к «тихой гавани»

В целом, рынок долга арабских стран падал в начале года из-за опасений по поводу «арабской весны» и неопределенной ситуации в Египте и на Бахрейне.  Однако уже с марта наметилось восстановление; при этом завершение реструктуризации долга группы Dubai World обеспечило опережающий рост бумаг компаний, связанных с правительством эмирата, а также суверенного долга Дубая (что привело к более высоким результатам бумаг неинвестиционного уровня: рынок ожидал и дождался последовавшего за реструктуризацией повышения рейтингов компаний Дубая). Восстановительный рост продолжался до начала июня.

В июле рост цен на нефть, обусловленный продолжающимся конфликтом в Ливии и неспособностью ОПЕК компенсировать выпавшее производство из-за роста внутреннего потребления[iv], привел к росту котировок ближневосточных облигаций. Однако после понижения рейтинга США агентством Standard & Poor’s и объявления ФРС США “Операции Твист» доходность индексов облигаций резко упала. В то же время, среди облигаций с высокими кредитными рейтингами динамика была не столь однозначной. Здесь резкой коррекции подверглись только бумаги с рейтингами ВВВ и ниже (в том числе портовый оператор Dubai Ports World, DPWDU); доходность по облигациям квазисуверенных эмитентов Абу-Даби (например, государственный холдинг Mubadala, MUBAUH) и Катара (например, телекоммуникационная компания Qatar Telecom, QTELQD) продолжала снижаться в августе и росла лишь плавно в конце сентября – начале октября.

Источник: Bloomberg

Можно констатировать, что восприятие инвесторами Ближнего Востока (в первую очередь – аравийских монархий) существенно изменилось. Значительные золотовалютные резервы, ставшие основой фондов национального благосостояния, в условиях обострения кризиса суверенного долга в Европе и США стали рассматриваться инвесторами как «подушка безопасности», которой местные государства обязательно воспользуются для поддержки национальных компаний. Это позволило эмитентам региона сохранить доступ к первичному рынку долга в октябре-декабре 2011 года.

Первичный рынок: вопреки Еврозоне

На рынке долга, номинированного в иностранных валютах, компаниям из арабских стран удалось привлечь около 27 млрд. долларов[v] (см. график 3). В основном доминировали суверенные выпуски, а также бумаги квазигосударственных компаний, играющих роль правительственных инвестиционных фондов (IPIC и Mubadala, принадлежащие правительству ОАЭ), – суммарно на них пришлось около 72,5% привлеченных на долговом рынке средств. При этом следует отметить, что спрос на таких эмитентов сохранялся и во время «арабской весны», и осенью, в разгар проблем в Еврозоне.

 

 

Источник: Schildershoven Finance по данным Debtwire

Несмотря на то, что на мировых первичных рынках долга в третьем и четвертом квартале наметилось затишье, эмитентам Ближнего Востока удалось разместить облигации на сумму свыше 14 млрд долларов. Так, в четвертом квартале пятилетнее финансирование удалось привлечь трем банкам из ОАЭ (государственным Union National Bank и Abu Dhabi Commercial Bank, а также исламскому Abu Dhabi Islamic Bank, принадлежащему семье Аль Нахаян), правительствам Бахрейна и Катара, принадлежащим Абу-Даби компаниям Taqa и IPIC. Кроме этого, правительству Ливана удалось обменять свои еврооблигации с погашением в 2012 году на новые бумаги.

Устойчивость рынка во многом обеспечивалась высоким спросом, в первую очередь, со стороны локальных инвесторов из-за того, что 80% компаний региона ограничивают свои инвестиционные декларации Ближним Востоком. В 4-ом квартале они получили в среднем около 40% всех размещенных бумаг (в большинстве выпусков – свыше 50%, см. таблицу 1). В то же время, популярность ряда займов была высока не только в регионе: спрос со стороны международных, прежде всего американских инвесторов позволил Катару и IPIC выпустить транши 30-летних облигаций. В среднем, объем заявок превысил объем размещения в 3 раза.

Таблица 1. Объем спроса на первичном рынке долга Ближнего Востока

Дата

Эмитент

Объем выпуска, (млрд долларов)

Объем заявок, (млрд. долларов)

Переподписка (раз)

Доля Ближнего Востока в аллокации

27.10 IPIC

3,75

16

4,3

21%

02.11 Union National Bank

0,4

нет данных

нет данных

62%

16.11 Правительство Бахрейна

0,75

1,8

2,4

62%

16.11 Abu Dhabi Commercial Bank

0,5

1,4

2,8

52%

22.11 Abu Dhabi Islamic Bank

0,5

2,0

4,0

57%

29.11 Правительство Катара

5,0

9,5

1,9

48%

05.12 Abu Dhabi National Energy Company

1,5

7,5

5,0

20%

Источник: Schildershoven Finance

 


[i]           Здесь и далее: в качестве индикаторов рынка Ближнего Востока рассматривалась группа индексов HSBC/NASDAQ Dubai. Цены облигаций, входящих в индексы, определяются как котировки на покупку HSBC на момент закрытия рынков Ближнего Востока. Подробнее о составляющих индексов:http://www.nasdaqdubaihsbcindices.com

[ii]           Составляется J.P Morgan и включает бумаги суверенных и квазисуверенных эмитентов.

[iii]          Хороший обзор зависимости сроков до погашения облигации и процентного риска дает Фабоцци: Fabozzi, Frank J., Fixed Income AnalysisSecond Edition, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2007. Глава 7, параграф 3.

[iv]          CGES, Three reasons for high oil prices, July 2011.http://www.cges.co.uk/resources/articles/2011/07/19/three-reasons-for-high-oil-prices

[v]           Следует отметить, что в обзоре не рассматриваются размещения в национальных валютах: такие облигации, как правило, неликвидны (и текущие цены на них неизвестны) и по сути ближе к синдицированному кредитованию. Кроме этого, ряд стран (например, Саудовская Аравия) делают облигации в национальной валюте доступными лишь для локальных инвесторов.

31.24MB | MySQL:67 | 0,734sec